دانلود رایگان ترجمه مقاله عدم تقارن اطلاعات و رفتار تجاری سرمایه گذار – الزویر ۲۰۱۷

مقاله انگلیسی رایگان (PDF)

ترجمه فارسی رایگان (PDF)

خرید ترجمه با فرمت ورد

بخشی از ترجمه فارسی مقاله:

۱٫ مقدمه
در زمینه اقتصاد مالی موضوع عدم تقارن اطلاعاتی در میان سرمایه گذاران برای مدت طولانی مورد بررسی و مستند قرار گرفته و شواهد نشان می دهد که نوع خاصی از سرمایه گذاران عملکرد سرمایه گذاری بهتری در اجرای طرح های سرمایه گذاری و پیش بینی های بیشتر از سهام سایرین به دست می آورند. جالب توجه است، به هر حال، مطالعات تجربی نتایج متفاوتی را ارائه داده اند. گروهی از مطالعات نشان می دهد که سرمایه گذاران داخلی از همتایان خارجی خود با توجه به دسترسی سریع تر آنها به اطلاعات درباره شرکت های محلی، یعنی، اشنایی و نزدیکی آنها شرکت های محلی پیشی دارند (باع، استولز، تان ۲۰۰۸، گان، منکولد و یانگ ۲۰۰۷، چو، کو، و استولز ۲۰۰۵، دیوراک ۲۰۰۵، هائو ۲۰۰۱، لی، ریو، و کوتان ۲۰۱۶). گروه دیگری از مطالعات متوجه شدند که سرمایه گذاران خارجی مزایای اطلاعاتی بیشتر نسبت به معامله گران داخلی به دلیل مهارت های تجاری با تجربه و استراتژی های تجاری پیشرفته برخوردارند. (باع، یامادا، و ایتو ۲۰۰۶، چانگ، کیم، و ریو ۲۰۱۷، فروت و رامادورای ۲۰۰۸، گرین بلات، و کلوهارجو، ۲۰۰۰، هوآنگ و شیو ۲۰۰۹، کامساکا، نافسینگر، و کاواکیتا ۲۰۰۳، ریچاردز ۲۰۰۵، یانگ، ریو و ریو ۲۰۱۷). در بازارهای سهام جهانی، اکثریت مطالعات، اطلاع رسانی سرمایه گذاران شرکتی بیش از سرمایه گذاران فردی، را نشان می دهند و این یافته ها با این درک سازگار است که مؤسسات نسبتا دارای افراد با تجربه و مهارت بیشتری هستند، که تمایل به تصمیم گیری های سرمایه گذاری غیر منطقی دارند (باربر، لی، لیو و عدان، ۲۰۰۹؛ برندت، براو، گراهام و کومار، ۲۰۰۹، چوآنگ و ساسمل ۲۰۱۱؛ درن، هابرمن، سنگمولر، ، ۲۰۰۸؛ ان جی و وو، ۲۰۰۷؛ نوفینگرو سیاس ،۱۹۹۹ )
این مطالعه واکنش بازار سهام به اطلاعیه تغییر نرخ (اعتبار) اوراق قرضه شرکت را بررسی می کند، شامل تغییر در قیمت سهام و رفتار سرمایه گذار از لحاظ حجم معاملات و الگوهای تجاری در بازار کره می باشد که برای نمایش عدم تقارن اطلاعاتی قابل توجه در گروه های مختلف سرمایه گذار نشان داده شده است. این مطالعه به ویژه در مورد سوال آیا عدم تقارن اطلاعاتی در میان گروه های مختلف سرمایه گذاران سرتاسر اطلاعیه های تغییر نرخ اوراق قرضه وجود دارد یا خیر، تحقیق می شود و اگر چنین است، آیا این مزیت اطلاع رسانی برای رسیدن به سهام غیر عادی استفاده می شود یا خیر. انگیزه این مطالعه سه مورد است. اول، تعدادی از مطالعات تأثیر تغییرات ارز در رفتار بازار سهام را بررسی می کنند (یعنی، بازده سهام و حجم معاملات)، اما تفاوت در رفتار سرمایه گذار به علت عدم تقارن اطلاعاتی بسیار کمتر مورد بررسی قرار گرفته است. این بازار مالی کره چارچوب مشخصی در افراد سرمایه گذاری داخلی افراد دارد که به طور کلی تاجران ناآگاه مورد نظر که تجارت های سنگین و سرنوشت ساز را انجام می دهند، شرکت کنندگان بازار عمده ای هستند، در حالی که بازارهای مالی توسعه یافته، مانند بورس اوراق بهادار نیویورک، عمدتا منجربه رهبری توسط سرمایه گذاران شرکتی می شوند. شکل ۱ فعالیت های تجاری افراد در شرکت های داخلی و خارجی در بازار سهام شاخص قیمت سهام مرکب کره (KOSPI) را نشان می دهد.
با توجه به بورس کره (KRX)، در طول دوره نمونه کلی (۲۰۰۰-۲۰۱۵)، معاملات توسط افراد داخلی ۸۸٫۱۷٪ از کل معاملات انجام می شود، در حالی که آن ها توسط شرکت های داخلی و خارجی ها به ترتیب ۵٫۵۸٪ و ۶٫۰۰٪ از کل معاملات را تشکیل می دهند . این برتری بر سرمایه گذاران فردی در بازار کره یک حالت ایده آل برای تشخیص عدم تقارن اطلاعاتی در میان گروه های سرمایه گذاری را فراهم می کنند . (شکل ۱).

دوم، اگر چه KRX دارای چهارمین بازار بزرگ اوراق بهادار در جهان از نظر حجم تجاری است ، توجه کمی به رفتار بازار سهام در حال ظهور، از جمله KRX ، سرتاسر اطلاعیه های تغییر سهام دارد. علاوه بر این، آژانس های نرخ اعتباری کره ای نیز به طور مداوم تلاش می کنند که کیفیت نرخ خود را از طریق استراتژی اتحادیه ها با آژانس های بین المللی اصلی مانند Moody’s و Fitch افزایش دهند. با توجه به حجم بازار سهام و اوراق قرضه کره و کیفیت نرخ استاندارد طبقه -جهانی آژانس های نرخ گذار، آن ارزش بررسی اثر اطلاع رسانی تغییرات نرخ اوراق قرضه در بازار کره، که نشانگر یک بازار پیشرو و در حال ظهور است.
انگیزه دیگر این است که اکثر برتری های تست اطلاعاتی رویداد مطالعات بر روی اطلاعیه های درآمد به عنوان اطلاعیه های برنامه ریزی شده تمرکز می کنند (علی، کلاسا و لی، ۲۰۰۸؛ باربر و ادین، ۲۰۰۸؛ باتالیو و مندن هول، ۲۰۰۵؛ برنارد و توماس، ۱۹۹۰؛ باتاتچاریا، ۲۰۰۱؛ کمپبل راماداهي و شوارتز، ۲۰۰۹؛ کانیل، لیو، سار، و تیتمان، ۲۰۱۲؛ کانیل، سار و تیتمان، ۲۰۰۸؛ اوتاما و کریدی ۱۹۹۷؛ Walther، ۱۹۹۷)، در حالی که اطلاعیه های غیر رسمی توجه نسبتا کمی دریافت کرده اند. همانطورکه اطلاعیه های برنامه ریزی نشده ، زمان بندی یا هدف ثابتی ندارند، آن را قادر می سازد تا تجزیه و تحلیل واضحی از عدم تقارن اطلاعاتی در میان سرمایه گذاران از طریق تفاوت ها در حجم و الگوهای تجاری بین تاجران آگاه و ناآگاه قبل و بعد از اطلاعیه ها برنامه ریزی نشده داشته باشند. بنابراین، ما بر روی اطلاعیه های تغییر نرخ اوراق قرضه به عنوان اطلاعیه های برنامه ریزی نشده تمرکز می کنیم.
ریسک اعتباری به این احتمال اشاره دارد که صادر کننده نتواند تعهدات مالی خود را در ابزارهای مالی خود برآورده کند (به عنوان مثال، اوراق بهادار تجاری و اوراق قرضه شرکتی). سطح ریسک اعتباری معمولا توسط “نرخ اعتباری”، نشان داده شده است که توسط شرکت های خارجی به نام سازمان های نرخ اعتبار اختصاص داده و منتشر شده است. نرخ اعتباری نه تنها به عنوان شاخصی از ظرفیت صادر کننده برای ایجاد سود و پرداخت اصلی به اوراق قرضه خود مطابق با شرایط توافق شده بهره می برد، اما آنها نیز اطلاعات مربوط به جریان نقدی آینده صادر کننده انتقال می دهند، به عنوان توانایی بازپرداخت اصل در زمان بلوغ نشان دهنده ظرفیت صادر کننده برای تولید جریان نقدی خاص در یک تاریخ ویژه در آینده است. بنابراین، نرخ اعتبار یک منبع اطلاعاتی مهمی در مورد شرکت هایی ارائه می دهد که ذینفعان، از جمله سرمایه گذاران، می توانند آن را برای کاهش سطح عدم تقارن اطلاعاتی ارائه دهند که ممکن است به طور بالقوه در معرض آن باشد. از این رو، این ارزش مطالعه در مورد این که آیا و به چه میزان اعتبار می تواند توسط سرمایه گذاران به عنوان قابل اعتماد استفاده شود را دارا است و ابزارهای آموزنده برای تصمیمات سرمایه گذاری است.
با استفاده از داده های معامله سهام با کیفیت بالا از شرکت های کره ای ذکر شده که تغییرات نرخ اوراق قرضه را تجربه کرده اند، ما در مورد نحوه تغییرات نرخ اطلاعاتی با تجزیه و تحلیل پاسخ قیمت سهام و نیز در مورد رفتار معاملاتی سرمایه گذار در پاسخ به تغییرات نرخ تحقیق و بررسی می کنیم (یعنی، تغییر حجم معاملات و عدم تعادل سفارشات)، به ویژه تمرکز بر واکنش گروه های سرمایه گذار مختلف که به عنوان فرد داخلی، سرمایه گذار خارجی و سرمایه گذار خارجی تعلق دارند.
مشارکت ما به شرح زیر است: اول، ما نه تنها واکنش قیمت سهام را برای اطلاعات محرک به وسیله تغییر نرخ اوراق بهادار بلکه الگوهای معاملاتی متفاوت سرمایه گذاران را توسط بررسی حجم معاملات غیر طبیعی و عدم تعادل سفارش خالص گروه های سرمایه گذاری متفاوت مستند می کنیم.
دوم، دسترسی به اطلاعات تجاری با کیفیت بالا طبقه بندی شده توسط نوع سرمایه گذار ما را قادر می سازد تا الگوهای مختلف معاملاتی هر گروه سرمایه گذار و به دست آوردن بینش بیشتر نسبت به عدم تقارن اطلاعاتی را تحلیل کنیم. بنابراین، ما دقیق تر بررسی می کنیم که آیا یک گروه خاص از سرمایه گذاران متوجه افزایش سرمایه از طریق اطلاعات برتر شده اند و تحليل هاي پيچيده تر، تمايز رفتار تجارتي هر گروه سرمایه گذار را انجام مي دهند یا خیر (یعنی، افراد داخلی، موسسات داخلی یا سرمایه گذاران خارجی)
توسط بررسی عدم تعادل سفارش خالص هر گروه برای سهام فردی، که درعمق آن با مطالعات موجود به علت محدودیت در مجموعه داده های خود پوشش داده نشده است.
ما نتایج زیر را با تجزیه و تحلیل تجربی در مجموعه داده های با کیفیت بالا پیدا می کنیم. اول، اگرچه بازده سهام غیر طبیعی سرتاسر هر دو کاهش و افزایش اطلاعیه ها (امتیاز اوراق قرضه) مشاهده می شوند، واکنش های قیمت سهام برای کاهش اطلاعیه ها از نظر آماری مهم تر از مواردی برای ارتقاء اطلاعیه هستند. این نشان می دهد که بازار سهام حساس به کاهش نرخ از ارتقاء واکنش نشان می دهد.
دوم، حجم معاملات عموما به شدت به کاهش نرخ نسبت به ارتقاء واکنش نشان می دهد. از طریق تجزیه و تحلیل در مجموعه داده های جمع آوری، ما متوجه شدیم که کاهش به طور قابل توجهی مرتبط با رفتار حجم معاملات غیر طبیعی است، در حالی که شواهد کمی از اثر حجمی همراه با ارتقاء وجود دارد. تجزیه و تحلیل نوع سرمایه گذار نشان می دهد که اطلاعیه های ارتقاء افزایش قابل توجهی در حجم های غیرعادی برای نهادهای داخلی و سرمایه گذاران خارجی استنباط می کند.
درحالیکه افزایش قابل توجهی برای افراد داخلی مشاهده می شود نه تنها زمانی که اطلاعیه های نزول رخ می دهد بلکه موارد مذکور نشان می دهند که پاسخ های تجاری نسبت به انواع رویدادهای مشابه (ارتقا یا کاهش) در میان گروه های سرمایه گذار متفاوت است، که نشان دهنده عدم تقارن اطلاعاتی در میان سرمایه گذاران است.
سوم، بیش از سفارشات فروش برای افراد داخلی سرتاسر ارتقاء مشاهده می شود، در حالی که
عدم تعادل سفارش مخالف برای سرمایه گذاران خارجی یافت می شود، به این معنی است که سرمایه گذاران خارجی سهام را با اطلاعیه های ارتقاء خریداری می کنند و سود سرمایه در طول افق بلند مدت را پیش بینی می کنند. موارد مذکور از اطلاعات برتر نسبی سرمایه گذاران خارجی در مقایسه با سرمایه گذاران شخصی داخلی پشتیبانی می کند.
از سوی دیگر، موسسات داخلی با سفارش دادن فروش بیشتر به کاهش واکنش نشان می دهند، در حالی که افراد، سفارشات خرید بیشتری داده اند این نتیجه نشان می دهد که سرمایه گذاران فردی احتمالا در معرض تهدید زیان های سرمایه ای هستند و بنابراین، توسط اطلاعیه های پایین محروم هستند. بنابراین، سرمایه گذاران شرکتی داخلی و خارجی مزیت اطلاعاتی نسبت به سرمایه گذاران فردی در بازار کره دارند.
بقیه مقاله به شرح زیر است: بخش ۲، بررسی پیشینه تحقیق را ارائه می دهد. بخش ۳ فرایند ارزیابی اوراق قرضه در بازار کره را توضیح می دهد، و بخش ۴ داده های نمونه و روش شناسی را توصیف می کند. بخش ۵ نتایج و بحث های تجربی اصلی را ارائه می دهد و بخش ۶ نتیجه گیری می کند.

بخشی از مقاله انگلیسی:

۱٫ Introduction

In the field of financial economics, the issue of information asymmetry among investors has long been studied and documented, and evidence suggests that certain types of investors achieve superior investment performances and make better stock return predictions than others. Interestingly, however, empirical studies have provided mixed results. One group of studies finds that domestic investors outperform their foreign counterparts due to their greater access to information about local companies, that is, their familiarity and proximity (Bae, Stulz, and Tan, 2008; Chan, Menkveld, and Yang, 2007; Choe, Kho, and Stulz, 2005; Dvořák, 2005; Hau, 2001; Lee, Ryu, and Kutan, 2016). Another group of studies finds that foreign investors have an informational advantage over domestic traders due to their experienced trading skills and sophisticated trading strategies (Bae, Yamada, and Ito, 2006; Chung, Kim, and Ryu, 2017; Froot and Ramadorai, 2008; Grinblatt and Keloharju, 2000; Huang and Shiu, 2009; Kamesaka, Nofsinger, and Kawakita, 2003; Richards, 2005; Yang, Ryu, and Ryu, 2017). In the global stock markets, a majority of studies document an informational advantage of institutional investors over individual investors, and these findings are consistent with the perception that institutions are relatively more experienced and skillful than individuals, who tend to make irrational investment decisions (Barber, Lee, Liu, and Odean, 2009; Brandt, Brav, Graham, and Kumar, 2009; Chuang and Susmel, 2011; Dorn, Huberman, and Sengmueller, 2008; Ng and Wu, 2007; Nofsinger and Sias, 1999). This study examines stock market reactions to corporate bond (credit) rating change announcements, including changes in stock prices and investor behavior in terms of trading volumes and trading patterns, in the Korean market, which has been shown to exhibit significant information asymmetry across different investor groups. This study particularly delves into the questions of whether information asymmetry across different investor groups exists around bond rating change announcements, and, if so, whether this informational advantage is utilized to achieve abnormal stock returns. The motivation of this study is threefold. First, a number of studies examine the effect of bond rating changes on stock market behavior (i.e., stock returns and trading volumes), but differences in investor behavior due to information asymmetry have been much less frequently explored. The Korean financial market has a distinct framework in that domestic individual investors, who are generally considered uninformed traders making noisy and speculative trades, are major market participants, whereas developed financial markets, such as the New York Stock Exchange, are mainly led by institutional investors. Figure 1 shows the trading activities of domestic individuals, domestic institutions, and foreigners in the Korea Composite Stock Price Index (KOSPI) equity market. According to the Korea Exchange (KRX), during the overall sample period (2000-2015), trades by domestic individuals account for 88.17% of total trades, whereas those by domestic institutions and foreigners account for 5.58% and 6.00% of total trades, respectively. 1 This predominance of individual investors in the Korean market provides an ideal setting to discern information asymmetry among investor groups.  Second, although KRX has the fourth largest bond market in the world in terms of trading volume,2 little attention has been paid to the behavior of emerging stock markets, including that of KRX, around rating change announcements. Furthermore, Korean credit rating agencies have consistently endeavored to enhance their rating quality through strategic alliances with the major international agencies, like Moody’s and Fitch. Considering the size of the Korean stock and bond markets and the world-class standard rating quality of the rating agencies, it is worth examining the informational effect of bond rating changes on the Korean market, which is a leading and representative emerging market. Another motivation is that a majority of event studies testing informational superiority focus on earnings announcements as scheduled announcements (Ali, Klasa, and Li, 2008; Barber and Odean, 2008; Battalio and Mendenhall, 2005; Bernard and Thomas, 1990; Bhattacharya, 2001; Campbell, Ramadorai, and Schwartz, 2009; Kaniel, Liu, Saar, and Titman, 2012; Kaniel, Saar, and Titman, 2008; Utama and Cready, 1997; Walther, 1997), whereas unscheduled announcements have received relatively little attention. As unscheduled announcements have no fixed timing or direction, it enables a clearer analysis of information asymmetry among investors through the differences in trading volume and patterns between informed and uninformed traders before and after unscheduled announcements. Therefore, we focus on bond rating change announcements as unscheduled announcements. Credit risk refers to the likelihood that an issuer will fail to meet its financial obligations on its financial instruments (e.g., commercial papers and corporate bonds). The level of credit risk is usually indicated by “credit ratings,” which are assigned and published by external companies called credit rating agencies. Credit ratings not only serve as an indicator of the issuer’s capacity to make interest and principal payments on its bonds in accordance with the agreed terms, but they also convey information on an issuer’s future cash flows, as the ability to repay the principal at maturity reflects the issuer’s capacity to generate certain cash flows on a specific date in the future. Therefore, credit ratings provide a critical source of information about firms that stakeholders, including investors, can use to reduce the level of information asymmetry that they may otherwise potentially face. Hence, it is worth studying whether and to what extent bond (credit) ratings can be used by investors as reliable and informative instruments for investment decisions. Using the high-quality equity transaction data of Korean listed firms that experienced bond rating changes, we investigate how informative rating changes are by analyzing stock price responses. In addition, we examine the investor trading behavior in response to rating changes (i.e., changes in trading volumes and order imbalances), particularly focusing on the reactions of different investor groups classified as domestic individual, domestic institutional, and foreign investors. Our contributions are as follows. First, we document not only the stock price responses to the information driven by the bond rating changes but also the differing trading patterns of investors by examining the abnormal trading volumes and net order imbalances of different investor groups. Second, the availability of high-quality trade data classified by investor type enables us to analyze the differing trading patterns of each investor group and to gain more insight into information asymmetry. Thus, we further examine whether any particular group of investors has realized capital gains through the information edge and carry out more sophisticated analyses differentiating the trading behavior of each investor group (i.e., domestic individuals, domestic institutions, or foreign investors) by examining each group’s net order imbalance for individual stocks, which has not been covered in depth by existing studies owing to the limitation in their dataset. We find the followings by the empirical analyses on the high-quality dataset. First, though abnormal stock returns are observed around both upgrade and downgrade (bond rating) announcements, stock price reactions to downgrade announcements are statistically more significant than those to upgrade announcements. This indicates that the stock market reacts more sensitively to rating downgrades than to upgrades. Second, the trading volume generally reacts more strongly to downgrades than to upgrades. Through the analyses on the aggregate dataset, we find that downgrades are significantly associated with the abnormal trading volume behavior, whereas there is little evidence of a volume effect associated with upgrades. Investor type analyses indicate that upgrade announcements elicit significant increases in abnormal volumes for domestic institutions and foreign investors, whereas significant increases are observed for domestic individuals only when downgrade announcements take place. These suggest that trading responses towards identical event types (upgrades or downgrades) vary across investor groups, indicating the presence of information asymmetry among investors. Third, an excess of sell orders is observed for domestic individuals around upgrades, whereas the opposite order imbalance is found for foreign investors, implying that foreign investors buy the stocks with upgrade announcements and anticipate capital gains over a longer time horizon. These support the relative information edge of foreign investors compared to domestic individual investors. On the other hand, domestic institutions react to downgrades by placing more sell orders, whereas individuals place more buy orders; this result indicates that individual investors are likely to face impending capital losses and, thus, are disadvantaged by the downgrade announcements. Thus, domestic and foreign institutional investors have an informational advantage over the individual investors in the Korean market. The rest of the paper is organized as follows. Section 2 presents a literature review. Section 3 explains the bond rating process in the Korean market, and Section 4 describes the sample data and methodology. Section 5 provides the main empirical results and discussions, and Section 6 concludes.